中國經(jīng)濟脫虛向實需要一場危機式擠泡沫風暴
看到對中央經(jīng)濟會議鋪天蓋地的解讀和點評,都非常正面,足見這次會議給明年中國經(jīng)濟的發(fā)展指明了正確方向,且切合實際,得到了大家一致好評。其中,有一個 頗為主流的解讀是今后中國經(jīng)濟要改變脫實向虛的不正常現(xiàn)象,實現(xiàn)脫虛向實。我覺得問題似乎沒有那么簡單,對此提些不同看法。
從實業(yè)層面看經(jīng)濟脫實向虛現(xiàn)象
從理論上講,在其他條件不變的情況下,如果經(jīng)營成本上升,則盈利就得下降。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明,2007年以來中國低收入群體的薪資增幅要高于中高收入群 體,這表明勞動力成本呈上升趨勢,一方面是因為農業(yè)轉移人口數(shù)量的減少(2010年達到峰值),另一方面是勞動年齡人口數(shù)量的減少(2011年達到峰 值)。此外,土地成本、環(huán)保成本等都在上升,也使得經(jīng)營成本進一步上升。
企業(yè)為了應對盈利下降,一般有兩種方式:一是轉行,脫實向虛,投資房地產或 金融;二是加杠桿,擴大生產規(guī)模,薄利多銷。民企一般多選擇前者,因為民企的融資成本高,難以加杠桿,且船小好調頭;國企則多選擇后者,因為融資成本相對 低,且又要擔負起穩(wěn)增長的任務;另外一個原因是國企中的僵死企業(yè)多,靠銀行貸款才能存活。根據(jù)國資委的數(shù)據(jù),2016年1-10月份,國有企業(yè)(不含金融 企業(yè))利潤總額19197億元,同比僅增長0.4%,負債總額86.5萬億元,同比增長10.4%。可見負債的增長幅度要遠超利潤的增幅,資產負債率水平 仍在上升。
例如,僅國企的杠桿率(負債/GDP)就達到114%,若加上民企的負債規(guī)模,中國企業(yè)的總體杠桿率水平是美國的兩倍左右,應該是全球最高了。按中財辦楊偉民副主任的說法,每年的利息支出就要超過4萬億,相當于2015年中國的GDP增量部分。
那么,有什么辦法來降低企業(yè)債務水平呢?現(xiàn)在提到的辦法之一是債轉股,但國企86.5萬億債務中,究竟能轉出去多少呢?此外,還要考慮到債務的增長迄 今仍超過兩位數(shù)。這是一道簡單的算術題,我的初步結論是今后企業(yè)的杠桿率水平還會繼續(xù)上升,不過,上升的幅度會有所下降。
這也說明,只要經(jīng)濟增速仍在回落,實體企業(yè)的盈利狀況沒有得到根本改觀,那么,投資實業(yè)的意愿也難有提升空間,脫實向虛的基本趨向很難改變。
地方政府層面看脫實向虛現(xiàn)象
從今年前三季度GDP初步核算結果來看,金融業(yè)的增加值要占GDP總量的8.8%,而美國不足7%,日本只有5%。這也是中央政府對脫實向虛的擔憂所 在,如銀行的利潤總額要占到所有上市公司利潤額的50%以上,還不包括其他金融企業(yè)的利潤。既然金融的占比如此之高,金融資產的泡沫如此明顯,為何不去抑 制金融的發(fā)展呢?
從地方政府的行為看,不僅不去抑制金融業(yè)的發(fā)展,還制定多種優(yōu)惠政策來引進金融企業(yè),通過給地給樓、退稅、給戶口等手段競相吸引金融企業(yè)落地,這顯然 不像是脫虛向實的做法。這些年來,我國號稱要建成國際、國內金融中心或中部、西部金融中心的城市數(shù)不勝數(shù),且城市內的各區(qū)也要競相發(fā)展金融,這或與中央對 地方政府的考核有關,因為金融業(yè)來錢快,不僅可以拉動當?shù)氐?/span>GDP,而且還能增加稅收,何況發(fā)展金融業(yè)還有利于節(jié)能減排指標的完成。
這些年來,凡是稅收增長快的城市,絕大多數(shù)靠金融和房地產, 如上海的GDP增速與全國同步,但財政收入增長大約是全國的四倍左右。既然要考核地方政府在穩(wěn)增長方面的政績,地方政府勢必會想盡各種辦法來增加GDP, 金融業(yè)相對不受氣候和地理環(huán)境的限制(盡管金融業(yè)很具有地域性),且地方政府投入不大,這也是各地競相要建金融中心的原因。
從全國層面看,這兩年來證券與房地產交 易都非常活躍,去年股票加杠桿,導致中國股市的交易量約占全球的三分之一;今年買房加杠桿,居民新增房貸規(guī)模幾乎是去年的兩倍。股市和樓市不僅交易異常活 躍,泡沫化程度也很高,早在2014年的中央經(jīng)濟工作會議上就提出高杠桿、泡沫化現(xiàn)象,如今兩年過去,泡沫化程度更高了。既然如此,為何不能像美國等發(fā)達 國家一樣推出資本利得稅和房產稅呢?
80年代末的時候,臺灣的股票交易異常活躍,一天的最高成交量記錄為76億美元,是當時紐約交易所和東京交易所交易量的總和,1988年臺灣當局試圖 推出資本利得稅,導致股市暴跌,資產泡沫破滅,之后只得取消征稅計劃。如今,臺灣的資本利得稅還是推出了,交易就變得很清淡,當?shù)厝炭嗖豢把浴?/span>
而中國當前無論準備推任何一項改革,都必須守住穩(wěn)增長和不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險這兩條底線,按本人愚見,這也是穩(wěn)中求進的內涵。如果資本利得稅和房產稅 的推出不會導致股價和房價的懸崖式下跌,那就早應該推出了,但誰也不敢保證不出問題。但經(jīng)濟社會問題的解決方案,不像物理或化學問題,可以通過實驗室來解 決。資本利得稅和房產稅越是不敢出臺,資產泡沫就越大,脫實向虛的趨勢就越難逆轉。
從金融層面看經(jīng)濟脫實向虛現(xiàn)象
1996年中國的M2規(guī)模才7.5萬億左右,股市的規(guī)模也很小,即便股市換手率********,對國內外經(jīng)濟的影響都不大。但如今M2達到153萬億,是20年前的20倍,股票總市值也成為全球第二,但實體經(jīng)濟的增幅并沒有那么大,這是導致貨幣泛濫的根本原因。
貨幣泛濫是由多種原因造成的,中國政府部門和企業(yè)部門對銀行的負債,對應的是銀行的資產,但銀行的資產又對應著對儲戶的負債,簡言之,總負債越大,總 資產也越大,理財和資產管理的需求也越大。政府和企業(yè)除了對銀行負債外,還通過發(fā)債的方式對全社會負債,當前債券余額已經(jīng)超過62萬億,估計全社會的總負 債占GDP比重大約在250-270%之間,故資產證券化的需求也很大。
對中國的居民部門而言,估計有理財需求的資產也超過100萬億,其中很大一部分是銀行儲蓄,今后居民部門還需要改變資產配置的結構,即要減少房地產的配置比例,增加金融資產的配置比例,尤其是海外金融資產配置過低、權益類資產配置過低,這與中國作為貨幣規(guī)模第一大國的地位很不相稱,同時也意味著金融產品的發(fā)展空間還很大,實物產品的產能過剩,虛擬產品的供給不足。
在穩(wěn)增長的既定條件約束下,估計今后幾年M2的增速和信貸增速仍需維持在10%以上,也就是實體經(jīng)濟的規(guī)模擴張要遠低于虛擬經(jīng)濟,因為實體經(jīng)濟的繁榮 要靠需求來推動,目前是供給過剩。盡管供給側結構性改革可以改善供給,但由于貨幣的超發(fā)并沒有給中低收入群體帶來收入水平的大幅提升,故總需求不足將是一 個長期問題。M2的增長部分大多落到了高收入群體中,這也是脫實向虛趨勢難以改變的主要邏輯,即貨幣泛濫不僅帶來“虛”的需求大增、供給不足,而且還導 致“實”的需求不足而供給過剩。
總之,如果不來一場類似美國次貸危機那樣的去杠桿、擠泡沫風暴,中國經(jīng)濟脫實向虛的現(xiàn)象恐怕仍將延續(xù)下去,盡管我真心希望中國在今后幾年可以通過改革來逐步化解金融風險,讓資產泡沫漸漸消退。
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