當前，我國宏觀經濟下行壓力較大，金融部門、地方政府等部門資產負債率均低于國際警戒標準，總體風險可控。但與此同時，也要高度重視面臨的苗頭性和潛在性風險。

風險之一：財政收入大幅下滑是首要風險

2015年中國經濟將要面對的首要風險是財政風險。這一點尚未被市場充分認識。具體來看，土地出讓金收入占地方和全國政府總收入的35%和23%，但土地招拍掛交易額在2014年下降了37%，伴隨著土地出讓金收入大幅下滑。地方政府收入的可能會低于2014年的2%，更遠低于2009至2013年的平均值24%，這是自1994年分稅制改革以來的首次下降。全國政府收入總額可能會在2015年增長1%，這也是自1981年以來的最低水平。

德銀通過對全國200多個地級市數據的分析，發現土地出讓金占當地財政收入越高的地方，銀行貸款占國內生產總值（GDP）比例在2008至2013年間上升的幅度也越大。這種財政風險和金融風險的疊加意味著一些區域性的問題可能更加明顯，特別是在地方融資平臺受限的情況下，若當前的財政收入狀況持續下去，那些高負債的省市地區償債率將會進一步顯著提升。

風險之二：非金融部門高杠桿風險突出

國際貨幣基金組織（IMF）數據顯示，2005至2012年，中國非金融部門（居民部門、非金融企業部門和政府部門）債務占GDP比率整體呈上升趨勢，杠桿率由139.3%升至176.3%，近兩年又繼續升至約210%，上升了60多個百分點。根據標普數據，2013年底，中國非金融類公司的債務總額共有12萬億美元，為GDP的120%。截至2014年底，中國非金融企業債務規模將為13.8萬億美元，超過美國的13.7萬億美元。

過去5年，中國經常賬盈余已從2007年占國內生產總值峰值的10%降至2013年的2.1%和2014年的2.0%。今年一季度國際收支出現約800億美元逆差，創歷史新高且大幅超出去年四季度約300億美元的水平。企業部門的自身造血功能開始下滑，為了提高凈資產收益率，企業部門被迫采取加杠桿，這也解釋了為什么新興經濟體普遍出現經常項目賬戶惡化赤字和制造業部門杠桿率自2008年開始加速上升的重要原因。

另一方面，資本利用和資本配置效率下降。我們利用投資產出彈性來測算投資效率（投資效率常用增量資本產出率ICOR來衡量，表示增加單位總產出所需要的資本存量，即ICOR=當期固定資本形成總額/GDP增加值，數值越高表示投資產出效率越低）。結果顯示， 1996-2012年期間，我國的增量資本產出率平均為3.9左右，與處于相似增長階段的發達國家相比，中國現階段的ICOR數值明顯偏高。單位投資所帶來的單位GDP增量下滑，資金周轉大幅度放緩增加了融資需求，但現金流創造能力卻大幅度下降，這勢必帶來投資效益的下滑和實體部門償債能力的下降。

風險之三：貶值預期和過快資本開放壓力并存

跨境資本流動對一國金融穩定的核心觀察變量，管控短期資本流動風險仍極為關鍵。過去兩年內（2013年4月至2015年4月），人民幣實際有效匯率指數由115.2上升至130.4，升值幅度超過13%。外匯市場上的外匯供求大致由國際收支差額決定，如果國際儲備存量上升，則外匯市場上本幣供不應求，本幣存在升值壓力，反之，則意味著本幣供過于求，本幣存在貶值壓力。中國國際收支表上的國際儲備變動額在2012年第四季度至2014年第二季度連續7個季度為負，盡管該指標在2014年下半年為正，但在2015年第一季度再度減少802億美元。這意味著當前市場上存在本幣貶值壓力。此外，從外匯占款增量來看，2015年1月至4月，外匯占款增量累計為-1891億元人民幣，表明金融機構在凈出售外幣，這同樣表明居民與企業存在人民幣貶值預期。

事實上，從2014年第二季度起，中國已經出現持續的資本與金融賬戶逆差以及短期資本凈流出。2014年第二季度至第四季度的短期資本凈流出分別達到555億美元、536億美元與1016億美元。這說明從2014年第四季度起，短期資本正在加速流出中國。更需關注的是，中國國際收支平衡表中的凈誤差與遺漏的不斷增加，反映出隱性資金外流增多。中國國際收支平衡表中用以保持收支平衡的凈誤差與遺漏項目自2010年以來已累計達到負3000億美元以上，而2014年第三季度則創下了負630億美元的紀錄。這種資金外流有進一步加速的趨勢，這類資金外流很難用監管手段加以控制。

另一方面，加快推進資本賬戶開放并不利于中國金融穩定，畢竟在宏觀經濟基本面較為脆弱、經濟增速下行壓力較大的背景下，大量資本流出不利于放松金融條件、也不利于去杠桿，降低融資成本。中國目前處于降息周期，年底美聯儲加息概率加大，將進一步擴大國內外利差，對居民部門、企業部門和政府部門資產負債表造成較大沖擊。貨幣當局和監管部門仍可以保留一定的資本項目管制，包括在反洗錢、反恐、外債和短期投機性資本流動等領域的宏觀審慎管理和應急措施等，并做好系統性風險的應對預案。

風險之四：巨額場外配資折射金融監管漏洞

在中國股市場內場外融資的總體規模預計在3.3萬億元左右，悲觀情況下可能達到3.5億—3.7萬億元，其中銀行理財資金1.6萬億元左右，約占股市配資的一半。報告還稱，在1.6萬億元銀行理財融資資金中，場內融資約10000億元，其中兩融融資8000億元，收益互換2000億元；場外融資約6000億元。另外，股權質押項目吸收的銀行理財資金約5000億元，但未被計入場外配資。

就本質而言，當前場外配資公司＋Homs系統＋信托／民間P2P賬戶，已經構成了一個完整的互聯網券商結構，配資公司在給投資者分配完分倉交易賬戶后，能通過信托配資／民間融資，直接讓客戶在自己賬戶上做高杠桿融資業務。

股市救市新政可能導致另類配資潮涌。據了解，目前大多數銀行為上市公司提供質押融資業務提供的杠桿比率為1∶1，稍激進的商業銀行最高能放到1∶1.5，甚至有些城商行將杠桿放到了1∶2，已經遠遠高過了融資融券的杠桿率，可能產生新的配資風險。

以上四大風險，內外聯動，相互影響，相互作用，決策層必須以有效化解并防范風險為首要前提，堅持底線思維，做好風險預案和政策儲備。